年末重组又逢“花样年华”

编后语：兼并重组本来是现代社会一项主要的经济活动。通过资产的整合，提高资源配置效率，使企业在原有的组织结构形式下无法实现的潜能得以顺利发挥，或使企业外在收益能够在新的制度框架下最充分地内在化。但长期以来，部分国内上市公司在运用这样一种形式时，出发点和目标常常非经济化，过程甚至无法用简单的经济学常识来考量。因此，也就有了年末突击重组、不计成本的重组、形象工程的重组。实践证明，这样不顾客观经济规律，短期或许能达到一些目的，如暂时保住上市资格，投机资本炒作获利等，但从根本上提高上市公司质量只能是一种奢望。不少公司年复一年重组，就是走不出业绩低迷的困境，日前中国证监会张新在经过研究后指出，不要轻言“并购重组创造价值”，这既是在阐述一种事实，同时也是对广大投资者的忠告。又到年度总结时，“丑媳妇”总得见“公婆”，但愿上市公司今后的重组真正源于企业改善经营绩效的内在需要，也希望管理层在进行相关审核时，擦亮眼睛，让假重组难以实现。　　此前，有关部门为了挤掉水分连续出台了一系列会计准则，使得以往常见的债务重组、有失公允的关联交易等方式在2003年得到遏制。但临近年底，上市公司重组的“新花样”仍是层出不穷。　　ST小鸭：定向增发国有法人股　　日前，*ST小鸭公布拟定向增发国有法人股，这在证券市场上是个新鲜事儿。　　*ST小鸭发布公告称，为解决资产重组后与重汽集团存在的关联交易问题，特别是受总股本仅为25397.5万股的“壳资源”容量所限，造成的部分经营性资产仍留在上市公司以外等问题，拟采用定向增发方式收购重汽集团部分资产。　　资料显示，今年9月，重汽集团已经成功入主*ST小鸭；而在11月25日，*ST小鸭已经发布公告，预计2003年末仍为亏损。这样，如果公司亏损成定局，那么年报公布日将很可能是公司股票暂停上市日。但需要注意的是，*ST小鸭将此次定向增发初步定在明年上半年，具体实施时间恰恰就是在*ST小鸭年报公布以后。至于定价原则，则将以最近一期经审计的每股净资产为依据，若每股净资产低于面值，定价将高于面值1元，发行数量将根据置入资产评估值并结合价格等因素综合确定。　　这样一来，即使公司被暂停上市，但在缓冲期的半年内，*ST小鸭仍具备恢复上市的可能。从*ST小鸭定向增发定价原则中，分析师推测，如果届时公司每股净资产仍低于面值，则定向增发后，根据中国重汽的盈利能力，公司每股净资产也很快会上升到面值以上，恢复上市机会较大。　　有证券界人士指出，这类定向增发很像境外市场上所谓的“反向收购”，可以使上市公司在不动用大量现金的情况下，获得优质资产，并避免大股东套现。但从另一个层面看，与武钢等“整体上市”的情况相比，*ST小鸭此次定向增发国有股的定价颇低。一般来说，若干倍的市盈率，往往是流通股发行的定价依据；那么，按每股净资产来对国有法人发行实施定价的创新，是否会得到特批？未来定向增发的定价，又是否可以将每股净资产作为另一种依据呢？　　一位资深市场人士更大胆揣测，“这又会不会是按照每股净资产而进行的一次变相国有股减持呢？”　　ST吉轻工：流通股股东无偿追加投资　　如果说*ST小鸭是上市公司非流通股股东的重组创新，那么，ST吉轻工的案例就是流通股股东的重组创新，而且，在这次重组中出现了新字眼———“无偿追加投资”。　　ST吉轻工日前公告称，四家流通股股东拟以所持房地产公司股权评估后的价格向公司无偿追加投资，追加投资的资产将直接进入公司的资本公积金。根据相关评估报告，流通股股东对公司无偿追加投资的行为，经公司股东大会批准实施后，可能增加公司净资产约1.3亿元，加之公司实现的利润，每股净资产可能恢复到股票面值。　　这种“创新”引起了投资者的普遍关注。记者在采访公司股证事务处有关人士后确认，这四家流通股股东，即杭州永顺、吉林白航、吉林洪武、长春长顺公司之间不存在关联或潜在关联关系。但据有关媒体调查，杭州永顺很可能是新时代教育、也即ST吉轻工现任大股东的关联公司，吉林白航等另外三家公司则是上市公司前大股东的关联公司。　　据市场揣测，在无偿追加的1.3亿元资产中，很可能包含有ST吉轻工前大股东的补偿。实际上，2001年12月30日ST吉轻工更换大股东时，当时洋浦锦瑞和洋浦宇鑫等收购该公司的股价为每股0.36元，而今年5月份，洋浦锦瑞和洋浦宇鑫等7家股东将所持股权转让给新时代教育时，每股价格却增至1元。据有关媒体披露，这无偿追加的1.3亿元资产中，包含有前大股东的补偿部分，大概是7000万元左右。　　ST吉轻工有关项目负责人称，无偿追加投资的目的非常简单，概括起来有三点：一是年底摘帽。目前要做的就是使公司的净资产值恢复到面值以上；二是实现当年盈利。这通过资产的买卖很容易实现；三是加强公司房地产主营业务的核心能力。　　但也有投资者质疑，这是不是现任和前任大股东，将资产“左手转右手”的重组游戏呢？　　法律框架：无明文禁止　　上市公司的重组是一件无可厚非的事，因为证券市场应该是市场化运作，各方的市场操作行为只要合法都可以做。一家ST公司定向增发国有股也好，无偿追加投资也好，应该说，前提是要符合正常的市场操作办法，在现有法律法规框架下进行。问题是，如果现行法律框架没有对此规范呢，怎么办？　　*ST小鸭、ST吉轻工等新型案例恰恰属于此类范畴。以*ST小鸭为例，此次增发的是国有法人股，不在证监会关于增发流通股企业必须连续三年盈利、且净资产收益率必须达到10%的规定范畴内。同时，ST吉轻工也特别就此次无偿追加投资行为，分别向有关律师事务所、会计师事务所进行了咨询，并得到答复，认为“现行法律法规对股东无偿追加投资行为，尚无禁止性的规定”，“根据现行财务法规的规定，经股东大会对股东追加投资审议批准后，公司股东追加投资的资本溢价部分可以直接计入公司资本公积金”。　　那么，是不是“法无明文禁止视为许可”呢？　　在绩差公司重组中，往往都存在远期理想与短期问题的矛盾，重组的结果是舍短期取远期，还是为了更长远利益而兼顾各方的选择？具体到*ST小鸭、ST吉轻工的案例，市场人士泾渭分明的存在两方意见。有人认为上市公司经营不善就应当退出，为市场树立一个退出的榜样，也为投资者揭示实实在在的风险。但也有人认为，证券市场要走向未来，就要有更多的创新与发展，决策层在遇到具体问题时要掌握一个平衡点，既然重组方作出必要的牺牲，就应该鼓励创新。　　进一步说，*ST小鸭、ST吉轻工会不会是另类郑白文呢？　　监管部门：态度尚难确定　　如果*ST小鸭、ST吉轻工这类新重组股没有被叫停的话，以后各种形式的重组途径会越来越多，新问题的产生对监管部门的监管水平提出了新的考验。　　对于市场上*ST小鸭、ST吉轻工等新型案例，中国证监会有关人士昨天在接受记者电话采访时表示，有关部门将按照上市公司重大重组及其他相关规定进行审核，但目前不会对所涉及到的个案进行评论。　　短期看来，有一点可以肯定的是，在这场ST重组“游戏”中，重组公司原有中小股东会有一定收获，结局可能会避免公司退市，甚至还有股票升值的预期。但中长期呢？　　投资者可以从一份研究报告中看出一点权威部门的意向。据中国证监会上市公司监管部副主任张新研究发现，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29.05％；但同时也对收购公司股东收益产生了负面影响，收购公司股票溢价为－16.76％。他认为，部分并购重组只是一场财富再分配游戏，只是现有利益方得到好处，真正支付代价的却是未来的中小投资者，总的社会净收益为零；从长远讲，考虑到社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能破坏，社会总收益还可能为负。　　这很可能意味着，“重组为社会创造了价值”是个常识性的谬误。据此，有市场人士揣测，未来证监会在审核相关个案和修改制定并购重组规则时，很可能会采取所谓“既不特别鼓励也不限制”的指导思想。　　但愿*ST小鸭、ST吉轻工等公司的重组创新不是一轮新的投机。（记者 邸继勇）

本文版权属于