宏源证券增发的“特殊”理由背后

昔日那次不失时机的“重大”资产重组为今天宏源证券的增发埋下了“伏笔”。

    ９月２２日，宏源证券１２０００万股Ａ股开始申购，预计将募集资金６．３亿元。然而，截止到２００３年中期，宏源证券股东权益也只有约６．４亿元。

    １７日，当宏源证券大比例增发计划获准时，公司股价当即宣告跌停。有市场人士甚至称之为“晴天霹雳”。

    市场为何反响强烈并纷纷以脚投票？除了当前市场低迷、增发新股大面积跌破发行价这一市场背景因素外，还另有其深层原因。

    特殊理由

    一些中小投资者首先对宏源证券增发的合法性提出了质疑。据证监会主席热线证实，当日曾接到大量投资者打来的电话，认为宏源证券连续３年的加权平均净资产收益率不足１０％，最近一年的净资产收益率也不足１０％，根据证监会去年７月《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规定，不具备增发条件。

    在宏源证券增发的路演会上，主承销商银河证券投行部高剑虹对此作了解释。他指出，符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字?２００１?１０５号）规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率只要求不低于６％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率也只要求不低于６％；而且其增发新股募集资金量也不受净资产比例的限制。宏源证券２０００年进行了重大资产重组，因此目前的增发符合相关条件。

    投资者提出，公司增发股份已超过总股本２０％，按规定其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。对此，银河证券投行部刘文成解释说，公司属于重大资产重组后首次增发，因此也不受２０％的比例限制。同时，由于公司是在２０００年进行重大资产重组的，当时规范重大资产重组的法规是证监会的７５号文件，因此，公司的重大资产重组不需要按照１０５号文件的规定由重大重组委员会审核。

    重大“重组”

    ２０００年７月５日，宏源证券将公司的５．２亿非证券资产按账面价值一次性剥离给大股东中国信达资产管理公司。直到２００２年４月９日，信达资产管理公司才以祥龙电业、ＳＴ龙科等１２家上市公司的法人股抵偿相应的应收款项。这项关联交易就是前文所述的重大资产重组。

    按２００１年中期每股净资产计算，这１２家上市公司的股权净值为５０６４２．１１万元，按调整后每股净资产计算的股权净值为４９１８８．１８万元。经评估后，这些股权以５１０３０．０６万元的价格抵偿给宏源证券，其余约１０１５．５万元欠款，由其他符合中国证监会和财政部规定的资产抵偿。

    据宏源证券董事长田立国称，此次重组大大的提升了公司的资产质量。然而，投资者却认为置换进来的股权价值有高估之嫌。例如，ＳＴ新大洲每股评估价格当时就高出净资产价格３２．５４％。

    据统计，截止到２００３年中期，这１２家上市公司股权的净资产价值仅剩下３．８７亿元，缩水了约１．２亿元，缩水幅度高达２３．５％。而且，１２家上市公司中有５家沦为ＳＴ（其中４家目前面临退市风险），这５家公司股权就占了交易总金额的９２．８％。因此，可以说这批法人股中的绝大部分都是“垃圾股”。

    在目前低迷的市道之下，法人股转让价格一般以净资产为准，一些亏损严重的甚至远远低于净资产。例如，ＳＴ祥龙第二大股东持有的８６４４万股法人股将于９月２９日公开拍卖，目前的评估价仅２．１６元。宏源证券重组时置入的价格却是２．６３元，总浮亏达到了５３０３万元。事实上，信达资产管理公司持有的ＳＴ祥龙股权根本就是建行的不良资产。由于ＳＴ祥龙拖欠建行逾期２．９４亿元贷款无力偿还，建行将２．９４亿元债权转给信达处置，而信达又将其作为“优质”资产以２．９７亿的价格转给宏源证券。

    资产置换花了几年的时间，为什么还换来的还是垃圾？面对投资者的质疑，总经理刘丁平的解释只是轻描淡写的一句：置换进来的资产，还有一个重组的过程。

    业绩悬疑

    宏源证券２００２年全年实现利润总额５４００万元，税后净利润３９５９万元。据中国证券业协会的统计，２００２年底，公司在全国１２０多家券商中净资本排名第７０位，净资产排名第５９位，利润总额却排名第５位，净资产收益率排名第２位。

    宏源证券规模不及行业平均水平，无论是经营管理水平还是综合实力也都乏善可陈。２００１年８月，宏源证券以每股１０元的价格包销湖北宜化配股近亿元，成为继南方证券之后第二个因包销成为大股东的机构。直到目前为止，湖北宜化的价格始终没有上过１０元。

    众所周知，券商业去年整体陷入行业性亏损。宏源证券置入５．１亿股权资产实际已缩水了１．２亿，承销被套，股票自营亏损，年报业绩却反而名列前茅，这不由得不令人生疑。

    另外，宏源证券的“盈利”和大股东的“支持”也不无关系。最直接的例子是：据宏源证券年报披露，２００２年１１月１０日，中国信达资产管理公司将其存放于在宏源证券的国债按面值转让给宏源证券。这些国债当时的市值已高于面值人民币２１７．２万元，显然是大股东的主动送钱。

    此外，据公司高管称，公司近３年逐步减少二级市场股票自营规模，重点开展收益稳定的新股申购业务，国债投资稳步增长。２００２年，公司主承销发行筹资５．４亿元，占市场总筹资额的５．６１％。２０００年度咨询服务收入为１５万元，２００１年为３００万元，２００２年则增至１９７７万元。如果没有大股东的特别“扶持”，在竞争进入白热化的券商业，宏源证券不可能在短短的时间内占到这么大的份额。

    大股东信达资产管理公司主业就是经营、管理、处置国有银行不良资产，目的就是要把“劣”的东西尽量卖个好价钱。信达资产管理公司很多业务和宏源证券重合，而且自身也从事承销业务，怎么可能平白无故的给上市公司送钱？不言而喻，这一切都显然都是为了今天的增发。

    对宏源证券来说，券商微利时代到来已是不争的事实，如此勉强的增发对投资者本身就很难说是机会还是陷阱。目前，公司股东大会决议还通过了发行债券的计划。高速的扩张真的能为公司带来丰厚的回报吗？

    公司承诺５．１亿法人股将在２００５年４月１２日之前转让，能否按账面价值收回成本尚未可知。而且，如果大股东这几年为了达到增发目的进行了报表粉饰，提前透支了利润，那么，圈钱之后，业绩难保不会变脸。

    让投资者担忧的是，宏源证券董事长田国立同时任中国信达资产管理公司的副总裁，公司高管也多数来自中国信达资产管理公司并具有在建行工作的背景。一旦信达利用大股东的地位开始从上市公司“抽血”，甚至把公司当成处置不良资产的平台，那其他投资者的利益如何能得到保障？

本文版权属于《中国经济时报》