*ST小鸭定向增发解析：濒危公司该如何重组？

（作者：赵惠 邢梅）

    小鸭（000951）因重组拟实施的定向增发预案一经公告便受到广泛关注。资料表明，该公司主营家用电器，自1999年在深交所上市后经营形势不断恶化，近两年的净利润分别为-7516万元和-2.09亿元，2003年被*ST。为保住来之不易的“壳”，同时也为了完成济南市政府对市属几家ST公司的“拯救”行动，*ST小鸭开始了与退市争分夺秒的重大资产重组。

“大象装进冰箱”的难题

按照公司此前公告的资产置换方案，*ST小鸭将全部资产和相关负债与中国重汽与重型汽车整车生产和经营相关的资产和负债（含拟注销的全资子公司中国重型汽车集团济南卡车有限公司的主要资产和负债）进行置换。置入的资产主要包括：卡车公司下属车身、车架、总装、运输、工具、供应等及重汽集团销售部。

但根据*ST小鸭的财务状况，该公司净资产的有限使得重组方重汽集团无法将重型汽车的整体资产置入上市公司，导致重组后出现几大问题。

其实，*ST小鸭重组面临的尴尬境地同样也是许多ST公司欲重组亟待解决的难题：一方面，公司如果退市，会造成公众股东血本无归和社会资源的巨大损失，影响证券市场稳定发展；另一方面，急于买壳上市，搭建资本平台的企业又因为“壳”容量的有限无法将“大象放进冰箱”，望“壳”兴叹。即使把有限的资产放进去，也因为置入资产不具备独立性和完整性，而导致公司在持续经营时做出损害公司利益和投资者权益的事。以往的做法中，有不在少数的重组方先大方 “输血”，然后通过二级市场炒作套现，再掏空上市公司，此种“先予后取”模式带来的隐患有目共睹。

实际上，就*ST小鸭这个个案而言，连续两年亏损，除了重组已无他选择。重组方认为，本次以定向增发形式实现重汽集团重型汽车业务的整体上市，公司业务、资产、盈利能力焕然一新，既解决了由于壳容量与置入产业不匹配，导致重组中面临与首发一样的改制不彻底、进入上市公司资产不完整等问题，同时也提高了上市公司的整体质量，对中小股东的利益也是有力地保障。

撞上法律“盲区”？

亏损的上市公司能否增发？是否具备法律依据？有关市场人士指出，《公司法》在制定之初，只考虑了公司正常经营状况下之情况；同时，出于对广大投资者的保护，对公司发行新股提出了三年连续盈利的要求。但《公司法》制订至今已近十年，中国的经济社会发展形势早已大大超出了当时立法时设想的范围。例如：《公司法》中缺乏对公司重组情况下的规定，其有关新股发行的规定规范的也是在原有公司资产的框架下，以融资为目的的公开发行行为。《公司法》对上市公司净壳重组、向特定人发行新股的情况并没有明确规定。此种“以股份换资产”的手段虽然在国外被普遍运用，但目前在我国尚缺乏明确的法律依据。在这种情况下，*ST小鸭利用定向增发积极探索一种新的重组模式倒是一件比“坐而论道”有意义的事。

就方案的细节以及由此可能产生的各种影响，有关人士认为，定向增发是现实条件下解决*ST小鸭重组问题的一个相对合适的选择。定向增发使上市公司不出现金就获得了优质资产，同时由于新增的是非流通股，不会造成市场扩容的压力。但中小股东能否获取受益，关键是置入资产的评估是否有水分，折股价格是否合理，公司完成重组后能否保持持续经营能力。从目前来看，由于*ST小鸭的净资产低于面值，增发必然会对每股净资产有所贡献。对每股收益是否会有所摊薄，或多大程度地摊薄，最终要取决于折股价格。

作为重组过程中的一个新手段，定向增发究竟效果如何？恐怕还要看此门一开后进来的是“真外婆”还是“狼外婆”，尤其是对于有退市之忧别无选择的ST公司，但市场从不拒绝有利于市场稳定、有利于公司发展、有利于投资者利益的创新之举，让我们拭目以待。（记者 赵惠 邢梅/证券时报）

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