联想豪赌

（作者：凌华薇 王以超）

12月8日，联想集团（0992.HK）与美国商业巨人IBM共同签署了双方酝酿达13个月之久的转让协议：联想将斥资12.5亿美元购入IBM 的全部PC（个人电脑）业务。收购完成之后，占全球PC市场份额第九位的联想一跃升至第三位，仅次于戴尔和惠普，而新公司成立之后，总部将迁往纽约。

一夜之间，中关村土生土长的联想集团成功登陆美利坚，不期然拥有了庞大的国际采购、运营和销售平台。或许这种反差过于夺目，业界立刻出现了基调完全相反的激烈评价。誉之者称其雄才大略，毁之者则目为啼笑姻缘。

“这是中国企业难以拒绝的机会，但同时风险巨大。”相较之下，联想掌门人柳传志的表态则道出了这一交易的实质：一场收益与风险并存的豪赌。

IBM下嫁

“三年前IBM有此提议时，我和柳总都觉得是天方夜谭。”收购后已由联想集团CEO升任董事长的杨元庆在接受媒体采访时如此表示。

这个“神话故事”的实现速度之快远远超出了人们的想像。据《财经》了解，至迟到一年半以前，IBM就已正式聘请美林证券公司在全球范围内寻找买家。2003年10月左右，美林将联想排到了目标收购者的第一位。美林中国区总裁刘二飞与联想集团董事长柳传志、财务总监马雪征私交甚笃，而美林总部则与IBM关系密迩，借助这一关系，美林开始安排双方面谈。

“开始的时候，双方都有些怀疑。”美林证券负责此案的亚太区兼并与收购部主管戴凯宁说。IBM的担心是，对于如此大规模的收购，联想是否具备足够的财力；联想的疑虑则在于自身运营能力。2003年底，联想开始进行细致的尽职调查，并聘请麦肯锡为顾问，全面了解IBM的PC业务和整合的可能。2004年春节过后聘请了高盛作为财务顾问。

此次交易的中介机构阵容空前。高盛和美林调兵遣将，动用人数之多，均超过以往亚太地区（除日本）的任一购并案，高盛美国方面的负责人Maylap更是促成惠普与康柏合并的经手人。

联想方面决策者自然是以董事局主席柳传志、联想集团CEO杨元庆为代表的董事局，负责日常协调工作的则是副总裁乔松和财务总监马雪征。谈判团先后涉及的联想内部人员超过百人。

“整个谈判过程中，最重要的事情是让联想觉得坦然（comfortable），让它有自信来运营这一国际性业务。”一位参与并购的中介人士声称。由于IBM的PC业务是IBM整体业务的有机组成部分，因此如何保证其剥离出来后的品质是一项非常艰苦的工作。

整个谈判联想最终公布了一份长达37页的协议，其中包括品牌、融资协议、过渡性服务协议等40多个服务协议。主旨在于确认联想在拥有这部分业务后，仍可以从IBM其它部门的支持和服务中获利。

谈判是一个漫长的马拉松过程，“所有人员都长期处于出差状态，因为时间非常长，谈判地点换来换去，有时在北京，有时在纽约，有时在香港。”

由于整个交易谈判期间，双方保密工作密不透风，很难获知谈判之间的曲折。不过事实表明，与IBM接触的确实不止联想一家。据称，在确定联想为最终谈判对象之前，就有一家美国的财务投资人表示出了浓厚兴趣，其开价也与联想相近。事实上倘若成交，其安排架构要远比联想简单，因为不涉及品牌整合等诸多问题，资产剥离要容易得多。然而，IBM最终还是选择了联想。

较之财务投资者，联想的优势在于更能提供上升空间。分析人士认为，与惠普和康柏的合并不同，IBM和联想优势更具互补性，甚至连客户都极少重叠。“举个例子来说，东芝是经常被提及的战略买家，但它是IBM更为直接的竞争对手，如果业务合并，会出现revenue attrition（收入耗损），因为有很多产品和客户都是重叠的。”

事实上，对于这次“蛇吞象”式的交易，联想内部也曾有过多次反对的讨论，包括董事局、大股东都有过很多质疑。但“联想是经过内部反复讨论，经过两三年的深思熟虑，才终于下定决心的”。高盛亚洲副董事长、投资银行部联席主管宋学仁声称。

无论如何，12月8日双方已正式公布协议，剩下的只待双方股东大会通过，以及相关部门的批准（比如税务豁免，欧美市场的准入等），整个交易预计在明年二季度完成。

作价几何

根据12月7日双方签订的资产购买协议（下简称协议），联想将向IBM支付12.5亿美元（约97.3亿港元）。其中现金支付为6.5亿美元现金，另6亿美元则以联想股票作价，包括以发行价每股2.675港元向其发行最多821234569股（占比8.9％）新股份和921636459股（占比10％）新无投票权股份。

联想购买的资产包括IBM的全部PC业务，收购资产按美国GAAP编制的未经审核的账面净值为负6.8亿美元。协议还提及在IBM体系内该业务账面净值实为负9.76亿美元，包括总资产15.34亿美元，总负债25.1亿美元。负6.8亿美元的口径是因为剥离了服务器的交叉业务、与LG的合作项目、长城电脑的股权等。

由于收购的净资产权益为负值，媒体也普遍将其视为联想的支付成本之一。不过，这并非意味着联想需要把这一账面负资产填平，所需面对更多的是现金流问题。因为该项资产年收入上百亿美元，在净资产为负的情况下，如果未来现金流减少，就会造成支付问题。对此，高盛和麦肯锡都作过不同的分析，比如在恶劣的情况下公司的现金流是否充足，这些都为联想提供了价格考量和进入与否的决策基础。

至于股票作价的确定，则有两个因素。一方面是联想不愿动用太多的现金，希望以较为保守的方式支付；另一方面IBM也有意持有联想股票，一是分享其可能的利润，二是仍将维持其在PC业务的影响力。这对它的整体销售策略有着很大影响。毕竟，像“THINK”这样的品牌被认为是IBM的名片。事实上，IBM以18.9%的比例持股联想，已接近收购项目股权交易的上限。

“超过20%的投资就要并表，那就不是收购，而是合资了。”一位参与谈判的投行人士解释。

根据IBM2003年报显示，其PC业务部分亏损2.5亿美元，从账面看，昔日的PC之王在这一领域已步履蹒跚，这也是IBM待价而沽的最主要原因。不过，高盛公司则认为过往业绩乏善可陈不是什么负面的事情。在他们看来，IBM过去两三年间造成亏损的一个重要因素是高额的质保费支出，而这一因素在协议安排中已经部分剔除。

根据协议相关内容，由于2001年IBM的个人电脑产品中安装了有问题的元器件，使得此后三年的质保费明显超标，相关支出增加每年在1.5亿－2亿美金左右。协议载明，IBM在交易交割后首两年会向联想据此进行补偿，最多以1亿美元为限。显然这会使得收购资产的年亏损额有所减少。

然而无论如何，“独立来看，IBM的PC部分仍然是亏损的。”摩根士丹利12月出具的一份研究报告称。

由于面对的是IBM公认的亏损业务，在估值和定价方面，柳传志从一开始就要求要做到对各种风险的衡量，确保不会诱发对联想造成重创的因素。“在估值时采信数据方面，联想的态度一直非常保守而不是乐观”，参与谈判的投资人士称。

超越“收购”？

“如果这仅仅是个资产上的交易的话，我不确定联想是不是会做。”高盛亚洲副董事长宋学仁强调，这不是个简单的资产交易，而是战略上的合作。在他看来，随着IBM与联想的长期合作，前者较之竞争对手占领中国市场的优势将大大加强。无独有偶，摩根的分析报告也支持了这一说法。

根据协议，IBM所持有的联想的股票，禁售期为三年，但这并不意味着IBM在三年后一定出售。麦肯锡北京分公司总经理吴亦兵对《财经》指出，IBM不可能完全没有PC，否则在企业全方位服务这一核心竞争力方面，很可能就会遭到戴尔和惠普的蚕食。

比如，要争夺一家银行，它既需要IBM的解决方案，也需要笔记本电脑，如果不能提供，就相当于把这个市场开放给了竞争对手。戴尔、惠普则可以步步为营，从笔记本电脑向服务进逼。显然，已经成为亚太地区（除日本之外）最大的PC厂商的联想，是IBM调整PC策略，实现“放而不弃”目标的最佳人选。

对于联想而言，与“大象”一起跳舞，当然并不轻松。但除此之外，难道还有更轻松的选择吗？

2001年4月，“少帅”杨元庆正式执掌联想集团，三年过后，新业务如软件、服务、手机以及数码产品等多属只开花不结果。不管国际化，还是研发的积累，都还在艰难起步阶段，九成以上的营业额，仍然来自中国内地市场，这显然不能让投资者满意。

联想一直在思考的，就是增长来自何处。对于现阶段的中国公司而言，每个行业的可能答案都来自国际市场。尤其在PC行业，任何地域的企业，面临的实际上都将是国际化竞争。联想已经占据了中国三成的市场，自己不出去，也躲不开与外国公司的竞争，迟早它们会进来的。

IBM的PC业务除了亏损，几乎能给予联想所匮乏的所有要素。同时取得品牌、通道、销售人员、管理团队、售后服务等，联想实际上可以在IBM搭建的平台上从事业务，这些都是很难用金钱衡量的。

但资本市场，总是相信数字胜过任何想像空间。消息公布后，12月9日，联想在香港的股价收盘于2.575港元，比上一个交易日下跌了3.74% 。此前的11月15日，其股价曾经一度冲到了3港元以上。相映成趣的是，IBM当日股价上涨了0.57% ，戴尔的股价则上涨了1.33%，只有惠普的股价下跌了0.28%。

整合之路

联想收购IBM的PC业务之后，双赢的想像空间究竟有多大？

摩根士丹利的一份研究报告称，在交易完成之后，IBM的税前利润率可望获得1%的增长，其直接收益将在9亿-12亿美元。

按照联想集团新任董事长杨元庆的设计，第一步就是整合供应链。这很容易理解，因为物的整合，什么时候都比人容易进行。分析人士指出，仅采购成本的节约就是一笔不小的数字。因为年产40万台笔记本电脑的采购单价，显然与400万台不可同日而语。

根据联想的测算，目前IBM的毛利率为22%，而联想还不足15%。在采购成本进一步下降的情况下，只要能够有效地降低管理等成本，IBM PC业务的扭亏，以及联想纯利水平的提升，都不会太遥远。

第二阶段，则是在一年或者一年半之后开始对整个市场和销售渠道的整合，这将是对新联想的管理层真正的考验。一种估算认为，到2007年，就可以产生每年高达2亿美元的协同效应。当然联想的目标显然不止这些，最重要的远景则是充分整合后，在国际范围内开疆拓土。

事实上，联想和IBM在谈判过程中，如何整合就是重中之重，几乎90%的精力都花在细节谈判上。甚至连合作战略，都持续谈判了四五个月的时间。双方达成的品牌和服务方面的过渡性协议，也是非常细致。

然而整合之路，仍不会是坦途。惠普个人系统全球副总裁Deborah Nelson对《财经》表示，联想面临的主要挑战是向其目前所熟悉的中国市场之外扩张，在世界级舞台上表演所要面对的可不仅仅是渠道和供应链。此外，联想还将面临缺乏在中国以外地区的品牌认知、应对全球电脑市场激烈价格竞争以及合并导致的文化冲突等诸多问题。

戴尔公司的创始人戴尔在接受《金融时报》采访时，也不屑地问：“计算机行业，上一次成功的兼并是什么时候的事情了？”虽然杨元庆也给予了回击，但联想要真正形成与戴尔决战的态势，绝非易事。即使合并之后，新联想的全球市场份额，也不足戴尔的一半，何况到现在为止，戴尔的扩张还没有终止的迹象。

与IBM签订的过渡期协议只是一种必要的保护，但远不是一种保证。如何稳定海外的管理层，尤其是在美国市场，仍是一个挑战。一旦大批人员出现流失，显然会极大地降低此次交易的含金量。因为国际化的挑战，首先是人的问题，其次才是钱的问题。

IBM中国公司PC部门的一些员工就对《财经》指出，在IBM中国公司，很多时候工作语言都是英语，或者夹杂着大量英语，而且有着一套跨国公司中比较通行的管理文化。联想也开始对员工进行培训，但应非短期之功。而且在一些人看来，联想的文化，也带有更强的国企色彩，其间的融合，即使有严谨的规则指引，也难免痛苦之处。

在薪酬体制方面，IBM与联想差异也比较明显。由于IBM对销售等人员执行的是一种高奖金政策，其人均薪酬支出几乎相当于联想的2－2.5倍。虽然IBM表示员工薪酬将保持，但很多人仍怀疑这种政策在以降低成本为第一目标的联想，能否真正得到贯彻。

更重要的是，联想的高层管理中也鲜有国际运作经验者，这也是联想集团原董事长柳传志最头疼的一点。如果两者之间缺乏良好的沟通能力，即使有意愿，也很可能出现南辕北辙的局面，使得整合的努力面临事倍功半的危险。

要打造一个全球性的品牌，即使借助IBM原有的“THINK”系列的张力，五年的过渡期，到底是长还是短？据说利盟打印机完成品牌切换过程只花了三年的时间。但台式机和笔记本显然竞争要惨烈得多，也要复杂得多。

一种分析认为，尽管IBM签了诸多补充协议，借以维持联想手中IBM品牌的影响力，然而，IBM的PC业务并不像它的软件和微电子业务可随意切割，一旦脱离母体，将会失去50％－75%的原有客户。倘若如此，这对于联想将是一个严峻的挑战。

如果整个交易能够在2005年二季度完成，2008年奥运会正好位于过渡期的中间，这应该不是一种巧合。联想的奥运会合作伙伴计划，显然也将成为整合过程一个难得的“试金石”。