保险资产管理公司如何应对＂营改增＂

长期以来，我国保险资金运用过程中对税收因素考虑不足，而商业银行已普遍将税收因素纳入投资决策。为此，从长远来看，保险资管公司应以“提升委托人整体价值”为目标，综合考虑投资过程中的税收、偿付能力、负债成本、监管政策等约束因素。

金融服务业在全国范围内实施营业税改征增值税政策已有4个多月了。随着“补丁”政策的出台，政策对资本市场的冲击逐步减弱。笔者认为，在新格局下，保险资产管理公司需要重新审视细分资产内部的相对价值变化，维持大类资产配置稳定，适当增加投资杠杆，多管齐下，全面应对政策变化。

保险机构一般是资金融入方，买入返售金融资产（逆回购）的占比较少。不过由于逆回购融出方的税后收益提升约5%，如果在资金面供需不变的情况下，该增量收益可能会传导至融资方传导，融资成本有下降空间。这有利于投资组合进一步加大杠杆。

“营改增”后，基础设施债权计划、信托计划等债权型金融产品的税负成本将上升约5.7%。如果过去持有到期类信用债的利息收入未纳税，同等级的信用债税负同比例提高，则另类投资在大类资产配置中的相对价值变化不大；如果过去持有到期类信用债的利息收入均纳税，“营改增”之后税负上升仅0.7%，则信用债相对价值上升、另类投资的相对价值下降。

横向来看，所有交易账户的债券与股票发生了同等幅度的税率变化。从税收角度看，股、债两类资产的整体相对价值不变。“营改增”后，市场普遍担心债券资产将受到显著的负面影响。而据笔者测算，对于保险资金来说，在过去所有持有到期类信用债均未纳税的背景下，债券资产投资收益率的降幅也不会超过10BP。基于假设，持有到期账户、交易性/可供出售类账户中收益率的受影响幅度分别为0.7%和0.4%。结合历史收益率情况，税收增加对收益率影响在3-10bp之间，中位值5bp。

剔除增值税收利差（以5年期AAA级为例，约19bp）后，信用债相对于国债、地方债和金融债的利差进一步收窄。因此，投资者应重新审视信用债的投资价值。而上市股票的增值税政策较为简单，除税率提高外，基本是增值税政策的平移。即所有价差收益均需缴纳增值税，非价差收益免税。因此，高分红股票、长期股权投资的相对价值凸显，建议更多利用非价差途径兑现收益。

另外，由于基金分红的收入很可能继续享受增值税免税优惠，且根据《关于企业所得税若干优惠政策的通知》，分红收入也不征收企业所得税（适用税率25%）。因此，通过公募基金的形式投资债券、股票等基础资产，并利用分红兑现投资收益，将起到一定的节税效应。根据测算，债券型基金达到节税门槛的可能性较大，股票型基金和混合型基金较难。所以，从税收筹划的角度看，建议增持高分红债券型基金，如果委托人有特定的盈利兑现要求，只需在现有股票型基金的配置比例内，优先选择分红率较高的特殊股票型基金。

“营改增”后，由于商业银行对税收筹划的需求，一大批具有避税功能的“定制基金”迅猛发展。定制基金通常是基金公司为银行、保险或者财务公司等机构量身定做，显著特征包括投资者认购金额为上亿的整数数量级外加个零头数字、基金公司内部员工参与认购、发行时间期限短等。定制基金可为独家定制或者几家机构抱团定制，投资方向一般为封闭一定期限的开放式债券基金产品。封闭期结束后走清算流程兑现收益，由于不是保本收益或固定收益，不能作为贷款服务征收增值税，而这也不属于转让金融商品带来的资本利得，因此，基金将有可能作为两头不靠的灰色地带实现避税功能。

非保本银行理财产品、信托、债权投资计划、信贷资产支持证券、以及“名股实债”的股权投资计划等另类投资，“营改增”后，税负显著增加。其中占比最大的基础设施债权计划，投资成本提高约32bps。相比较而言，投资未上市企业股权、股权投资计划、私募股权基金等未上市股权投资可能继续享受营业税平移后的免税优惠，相对价值增加。

保险资金运用的外部环境复杂多变，对这些因素的理解和综合应用正是专业保险资产管理公司的核心竞争力。长期以来，我国保险资金运用过程中对税收因素的考虑不足，相比较而言，商业银行已普遍将税收因素纳入到了投资决策中。为此，长远来看，保险资管公司应以“提升委托人整体价值”为目标，综合考虑投资过程中的税收、偿付能力、负债成本、监管政策等约束因素。笔者由此建议保险资产管理公司从多个角度全面分析“营改增”政策的机遇和挑战，加强精细化管理，进一步促进各项业务进展。

具体而言，第一，与保险资金和第三方机构的委托人协商资产配置改进方案。资产管理公司应积极与委托人沟通，测算对单个账户的影响，并基于测算结果提出资产配置改进方案。

第二，在增值税体系下，税收筹划的最直接手段是通过产业链下游机构开展业务，例如保险中介公司和保险资产管理机构。如果采用委托人自营投资的模式，人力资源支出将无法进行税收抵扣；而委托模式下，投资管理费可在增值税进项税抵扣。因此，应利用政策机遇，争取更多受托规模和更大受托权限。

第三，目前证券类保险资产管理产品尚没有明确的税收优惠政策。据业内不完全统计，该类产品的规模已近万亿。保险资产管理公司不妨通过行业协会、保监会等渠道，提出税优政策的诉求，积极推动政策的横向公平性。

第四，开发“避税型”公募基金。目前，已有数家保险资产管理公司获批公募基金牌照。这类公司可针对机构客户的节税需求，开发“避税型”公募基金产品，专门投资于税负较高的信用债、交易型利率债、换手率较高的股票等，并通过分红或到期清算等免税渠道兑现收益。

第五，作为资本中介，保险资管公司应通过多种途径疏导税收政策变化对一级市场的负面影响，加大股权计划的开发力度。

（作者系人保资产管理公司研究员）