郑百文(600898)重组:超越是与非的思考

郑百文重组一直是人们关注的焦点,重组方案引起的争议之大也属前所未有。整个重组过程一波三折,但最终还是修成了正果。7月18日,PT郑百文将在上证所恢复上市。重组后郑百文的最大股东三联集团持股98696804股,持股比例49.98%。现对这个中国股市上颇具争议的重组案例再做剖析。

●股份零价格转让符合重组原则

从目前的结果看,郑百文重组还算是一场各方"多赢"游戏。重组方案包含了一项特别内容,即为引入重组所需资金,重新调整股权结构,要求郑百文所有股东,包括国有股、法人股和流通股股东将所持股份的50%零价格划转给出资参与重组的三联集团。应该说,重组方案在实体方面的设计是到位的,通过债权人减让债务、股东削减股权、引入大量资金、改变股权结构等方式,使已经处于"事实上破产状态"的郑百文起死回生。该方案最大的合理性就是平衡了多方利益,避免了破产给公司债权人和普通投资者可能带来的更大损失。重组完成后,公司已经实现扭亏为盈,尽管这主要得益于债务豁免,但这不正是此次重组方案的题中之意吗------通过资产、债务重组,给一个资不抵债的企业生还的机会。

至于该方案中股份零价格转让的合法性问题,也是舆论分歧最大之处。评价此问题必须从两个层面上考虑。首先,作为已经开始重组的资不抵债的企业,这种做法应该说符合西方普遍遵循的重组原则,即债务重组过程中,股东利益让位于债权人利益。在国外一些高强度的重组中,所有债务都被交换为存续公司的普通股,原有普通股被彻底废弃,也就是说,原有普通股(甚至是优先股)的持有人一无所得。第二个考虑层面是做法也就是程序是否公正。由于我国目前没有可遵循的重组程序,郑百文的做法的确存在某种技术操作上的障碍和真空。从国外情况看,重组过程是债权人、投资者,包括独立第三方共同参与,一起合作,接受当事各方包括监管者在内的严密监督,最终达成利益妥协的过程。而且,很多国家的公司法规定,在满足有利于公司整体利益和对全体股东公正合理的两个前提下,允许通过特定程序对股东的股权做出处置。细读郑百文方案,不难发现多少反映了重组应有之意,包括债权人意志的体现,资不抵债公司股东权利的削减,利益各方的积极合作等。正因如此,郑百文重组得到当事各方的支持也就在意料之中了。

●尴尬重组的意义

郑百文重组的尴尬不在于非法,而在于无法可依。正是郑百文案对重组法律提出的挑战,暴露了我国这方面法律法规的严重缺失,和没有建立法定重组程序下的重组可能引发的危害,并引起了包括立法者在内的各方关注,这不能不说是一个积极的效果。这正如我国法律专家江平先生所言,在我国对企业重组无法律规定的情况下,当事人运用各方面法律文件所进行的探索,只要不违背法律禁止性规定,应该说都是可以的。

综观各国做法,对资不抵债企业的处理无一不是将破产清算作为不得以而为之的最后选择,因为破产清算显然是一种成本极高的解决方法。相对更为经济的债务重组由此应运而生,在西方还发展了一套完善的法律法规对其进行规范,技术上也有一套非常成熟的操作方法。重组是旨在挽救资不抵债,但仍有再生希望公司的积极法律程序,其理论基础在于公司持续经营的价值大于破产清算的价值,其目的是通过债权人、股东及其他利害关系人的通力合作,改变公司资本结构,重新调整利益关系,最终使资不抵债的企业免于破产,避免公司解体可能造成的各方受损甚至社会动荡。

在我国尚没有建立起一套可遵循的重组程序,而资不抵债企业又日渐增加的情况下,不妨对重组多一点宽容,允许当事人在现行法律环境下积极探索,从实践中摸索出适合我国市场情况的重组程序,并反过来促进相关法律法规的建立和完善。

[链接]重生的郑百文

重组立竿见影的效果是郑百文由一家濒临破产的公司浴火重生。重组给郑百文带来的经营和财务状况的主要变化为:

1、股东权益大幅增加。其中,豁免14.47亿元债务形成资本公积,加上资产债务重组出售资产产生的关联交易价差和重组后实现的净利润,股东权益由负转正,每股净资产由2001年底的-6.3584元增加到2002年底的1.2693元,同时,每股收益、净资产收益率等财务指标也得到较大改观。

2、现金状况得到改善。由于三联分两次共注入126792301.42元现金,公司货币资金由2002年12月31日的42815218.07元上升为2003年3月31日的189310991.46元。

3、由于债务豁免,公司2002年度的财务费用同比下降76.4%。

4、主营业务及结构发生较大变化。公司原先的洗涤化妆、日用百货、文化用品等商品批发业务转出,变更为家电类、信息类和通讯产品类的零售业务,主营业务的改变带来毛利率的提高(约2.3%)。

据公司2003年未经审计的一季度季报,公司的经营和财务状况继续改进。报告期主营业务收入同比增长31.92%,净利润同比增长20.47%。此外,现金流净额达36594173.39元,超过整个2002年度的数额,同比增长507.86%,每股经营现金流净额由此增至0.1852元。

不过,公司的经营和财务状况依然不容过于乐观,主要存在以下几大软肋:

1、主营业务严重依赖与大股东三联集团的关联交易,尚未形成自己独立的采购和销售体系。如公司在2002年度通过三联购入的商品金额占公司购入总金额的92.28%。

2、三联注入的资产盈利能力不强(毛利率仅为5.8%左右)。家电零售业目前处于竞争激烈的微利时代,行业整体成本上升,利润率下降,对重组后的郑百文是一个严峻考验。

3、盈利质量和现金流状况亟待改进。公司2002年实现净利润20804849.47元,但同期经营活动净现金流仅为5272787.72元(每股经营活动净现金流为0.0267元),相差巨大。公司解释为主要是2002年提前对季节性商品实施淡季预付款所致。尽管2003年第一季度的经营活动现金流状况有所好转(主要得益于存货和预付帐款的减少),但是公司的应收帐款项目增长依然较快,从2001年底的61743.60元到2002年底的3699686.88元(当然部分缘于经营的恢复),再到2003年一季度的4774879.27元。(华夏证券研究所 易华)