国内公司海外公信缺失 监管部门规范海外上市

无论是政府、企业还是个人，公信是一切交易的基础

8月初，中国证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对中国境内上市公司所属企业到境外分拆上市的条件、信息披露的要求以及财务顾问职责等方面制定了严密监管措施。

政府监管机构用意明显:对受损的中国公司公信力进行医治，以便把更多的中国企业送到国际证券市场。

无疑，有追求的中国企业老总有一个梦想:步沈阳华晨的后尘到美国证券交易所上市，从而踏入欧美企业精英的行列。到2004年，这个梦想实现起来越来越困难了。因为，国际投资者对中国公司的公信力产生了更大的怀疑。

“不要用笼统的‘中国特色’掩饰一切。你加入国际经济体系，就要接受国际的游戏规则的约束。”英国华威大学商学院莱斯利.威勒柯可斯教授以中国人寿为案件，对中国公司治理进行分析时说，“即使登上全球头号资本市场的中心舞台，也未必标志着步履蹒跚的臃肿企业变成了全球化企业。SEC (美国金融监管机构证券交易委员会)对中国人寿展开的调查，有可能使中国企业的美梦变成噩耗。”

祸起“人寿”

中国人寿2003年成立，从其母公司中国人寿保险(集团)公司获得大量优质保单。根据其网站的资讯，截至2003年9月底，中国人寿保费收入1051亿元，占全国市场份额的45.8%。而到2004年6月30日，公司资产总规模已达人民币3965.55亿元。公司实际偿付能力大约为最低偿付能力要求的3.39倍。因而，在其首次公开发行(IPO)前在纽约路演时，中国人寿获得超过25倍的认购。这在互联网泡沫破灭后的市道上实属罕见。

2003年12月17日，中国人寿保险公司在纽约证券交易所上市，代码为LFC。上市首日价格上涨27%。一天后，中国人寿在香港公开发行，代码为HK2628，当日股价大涨26%。以当日收盘价计算，公司市值达1170亿港元(合150亿美元)。通过纽约与香港两地上市，中国人寿筹资34亿美元，成为2003年全球规模最大的IPO。

此前一年，中国电信在美国、香港两地首次公开发行，在全球范围内筹集了15亿美元。在中国人寿首日交易火爆之前，已有多家中国大陆公司的IPO取得成功。今年3月底，著名评级公司标准普尔将中国人寿列入香港大型股指数成份股。入选原因为该股是香港股市流动性的重要组成部分。

在中国人寿2004年9月2日公布的中报显示，公司因为投资债券和基金出现的投资浮亏7亿多元。公司副总经理李良温解释，保险机构与其他机构投资者在投资策略上有所不同，保险机构是抱着长期投资的目的，可以是10年或者时间更长，因此，公司没有必要为一时的涨跌而改变主意。

但是，中国人寿在2004年的上半年的风波却并非如此简单。

在中国人寿2003年的IPO中，面向散户投资者的部分共获得172倍超额认购。但在香港发行前的广告发生导向性错误，把只获分配2000股的散户混入获分配3000股的散户之列。这导致2万名小投资者认为，他们已得到了比自己实际配额要多的股票，并试图抛售他们并不拥有的股票。这种操作是香港监管当局所禁止的。

更为严重的是，2004年2月4日，中国国家审计署公布调查结果:中国人寿保险(集团)公司存在巨额违规资金，共计6.52亿美元。国家审计署还揭露了中国人寿的多起会计违规行为，其中包括非法使用保险代理人、伪造旨在减少税款的支出项目、使用私人账户为员工购买资产，以及逃漏各种政府税款等。中国人寿随后发表声明，国家审计署所指中国人寿保险集团涉及的财务违规事件，与上市公司无关。4月7日，中国人寿的母公司向有关部门支付6750万元人民币的欠税和罚金。3月17日，中国人寿被告到美国纽约南区联邦地区法院。原告的代理律师事务所Milberg Weiss宣布，这将是一起集团诉讼，任何在2003年12月22日至2004年2月3日期间购买中国人寿股票的投资者，都可以在60天内到法院登记，以加入原告队伍。这家事务所提交的诉状称，中国人寿及其部分管理人员和董事违反1934年的证券交易法。

美国投资者的理由是，在募股期间，中国人寿并没有披露下列不利的事实：

1.母公司涉嫌6.52亿美元的巨额财务欺诈；

2.在IPO时，国家审计署已经完成了审计，并且马上就要公布对其母公司不利的审计发现；

3.母公司存在非法代理、超额退保、挪用资金和私设小金库等违法行为;

4.违法行为应当在中国人寿的股价中有所体现，毕竟三分之二的被告是中国人寿原先的董事或者高级经理。

4月1日，美国联邦监管机构开始对中国人寿展开调查。美国证券交易委员会(SEC)的调查尚属非正式，但这是它第一次对中国国家控股公司的IPO进行调查。此后一个多月，西方主流金融财经报纸，如英国的《金融时报》、美国的《华尔街日报》，不断地披露中国人寿的公信问题。但中国人寿的官方网站没有相关的资讯透露。

国企的“花招”

在中国人寿备受煎熬的时候，另一家在香港上市的国有企业也成为国际投资者攻击的对象。在“中海油”的股东大会上，部分股东指出，“中海油”此前没有征得股东同意，就执行了一个有争议的计划，将多达68亿元人民币(合8.21亿美元)存入其国有母公司控制的一家财务公司。根据香港联交所的规定，同一集团名下各公司之间的大额交易必须征得股东同意。“中海油”高层认为，这笔存款可以让公司在调动资金时比通过商业银行更为快捷和有效。

中国海外上市公司，特别是大型垄断性国有企业，其资讯透明度还不能做到国际优秀公司一样高。他们与其母公司甚至政府的复杂关系，也令国际投资者感到不解与头疼。国际投资关注的是，美国监管机构是否会要求中国企业向投资者披露更多有关这些公司上市前的经营信息。

他们认为，当中国大型企业进行IPO时，上市的实体仍由国有集团保留多数股份。这些集团往往还持有许多不良资产，如亏损的业务，负担着成千上万员工的退休金，甚至还有医院和学校。中国分拆“好公司”和“坏公司”，是为了提高投资者对“好公司”的吸引力，最大限度地通过IPO筹资。这种制度安排，使母公司能够利用上市公司进行融资，具体方式包括转移资产，抛售部分股份，以及要求得到更高的分红。虽然中国公司在其上市文件中披露这种安排，但它们通常几乎不提供有关上市实体成立之前整个母公司经营活动的细节。这样容易造成信息上的误读，也为上市公司的发展埋下隐患。

中国人寿辩白，与上市实体绝然不同的企业(母公司)以前涉嫌犯下的违规行为，与投资者的投资决策无关。也就是说，在美国上市的中国人寿没有违反规则。但是，问题的裁决权并不在于中国，而在于世界上权力最大的金融监管机构。4月1日，美国联邦监管机构已开始对中国人寿展开调查。

相对于上海或者深圳交易所的公司来说，中国海外上市公司的信息无疑更加透明，符合国际规范。联系起此前的“宁广夏”、“蓝田”、“郑百文”等公司丑闻，海外投资者对中国的公司治理能力的担忧也非杞人忧天。

“中国概念”花容失色？

过去一年中，中国概念股似乎势不可挡，多家公司在海外首次公开发行股票。在中国经济繁荣态势的支持下，公司财务业绩有所改善，中国公司海外公开发行引起国际投资者的兴趣。携程旅行网去年12月在纽约证交所上市后，首日大涨89%，成为近年所有IPO公司中首日涨幅最大的股票。

2004年春天以来，风云突变，中国股票价格急挫。这些转变既有微观因素，也有宏观因素。

从公司治理层面，中国人寿和中海油4月底遭到海外投资者抨击，引发对中国国家控股公司的信息披露和透明度的担心。另外，中国企业整体的业绩也没有体现出与中国迅速增长的协调性。从经济层面上，中国国内生产总值(GDP)飞速增长，也引发对通货膨胀的担心。海外投资者推测中国政府采取的放缓经济增长的措施，可能会使中国这个全球增长最快的庞大经济体因而停滞下来。

美国金融监管机构的介入，对中国的金融机构无疑是重大打击。例如，中国建设银行有意于今年或明年在纽约和香港进行首次公开发行(IPO)，筹资总额有望高达100亿美元。

伦敦和纽约的证券分析师们认为，美国证监会对中国大型国有企业首次进行调查，可能会提高中国企业在美国上市的门槛，甚至有可能迫使这些企业转向其他市场，如伦敦。按计划，今年中国公司将通过首次公开发行筹资超过150亿美元。没有国际投资者的支持，中国公司海外上市的计划将难以实施。

在这种困境下，证监会在2004年8月的通知要求，中国境内上市公司所属企业申请到境外上市，应当符合以下条件：上市公司在最近3年连续盈利；上市公司最近3个会计年度内，发行股份及募集资金投向的业务和资产，不得作为对所属企业的出资申请境外上市；上市公司最近一个会计年度合并报表中，按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%;上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职；上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；上市公司最近3年无重大违法违规行为。

中国监管部门还要求，上市公司应当在董事会、股东大会就所属企业到境外上市作出决议，向中国证监会提交的境外上市申请获得受理，所属企业获准境外发行上市等事件发生后次日履行信息披露义务，要求上市公司应当及时向境内投资者披露，所属企业向境外投资者披露的任何可能引起股价异常波动的重大事件，上市公司应当在年度报告的重大事项中，就所属企业业务发展情况予以说明。

制度安排无疑简洁明了，关键在于是否执行。